Trong vài tháng qua, lập trường của tôi đã có sự thay đổi đáng kể: từ "bi quan sang lạc quan" (một thái độ bi quan phổ biến thường báo trước sự siết chặt thị trường); với "Tôi rất bi quan, và tôi thực sự lo ngại rằng toàn bộ hệ thống đang bước vào giai đoạn mong manh hơn."
Điều này không phải do một sự kiện đơn lẻ, mà dựa trên năm yếu tố động lực củng cố lẫn nhau sau đây:
• Nguy cơ sai lầm về chính sách gia tăng. Cục Dự trữ Liên bang thắt chặt các điều kiện tài chính trong bối cảnh dữ liệu không chắc chắn và những dấu hiệu rõ ràng về sự suy thoái.
• Mô hình của các gã khổng lồ AI/công nghệ đang chuyển từ "thặng dư tiền mặt" sang "tăng trưởng đòn bẩy".
Điều này chuyển rủi ro từ biến động thị trường chứng khoán đơn thuần sang các vấn đề chu kỳ tín dụng truyền thống hơn. • Cho vay tư nhân và định giá khoản vay đang bắt đầu phân kỳ. Mặc dù vẫn đang trong giai đoạn đầu, các dấu hiệu áp lực định giá đối với các mô hình đã xuất hiện rõ ràng. • Nền kinh tế hình chữ K đang dần phát triển thành một vấn đề chính trị. Đối với ngày càng nhiều người, khế ước xã hội không còn đáng tin cậy nữa, và điều này cuối cùng sẽ biểu hiện ở cấp độ chính sách. • Bản thân sự tập trung thị trường đã trở thành một lỗ hổng mang tính hệ thống và chính trị. Khi khoảng 40% tỷ trọng của chỉ số bị chi phối bởi một vài gã khổng lồ công nghệ, và những gã khổng lồ này lại nhạy cảm về địa chính trị và đòn bẩy, họ không còn chỉ là động lực tăng trưởng nữa mà còn là mục tiêu của an ninh quốc gia và các mục tiêu chính sách. Kịch bản cơ sở có thể sẽ vẫn như cũ: các nhà hoạch định chính sách cuối cùng sẽ "như trước đây" bơm thanh khoản và hỗ trợ giá tài sản để bước vào chu kỳ chính trị tiếp theo. Tuy nhiên, con đường dẫn đến kết quả đó dường như hỗn loạn hơn, phụ thuộc nhiều hơn vào tín dụng, và bất ổn chính trị hơn, phức tạp hơn nhiều so với giả định của khuôn khổ "mua đáy" truyền thống. 1. Những thay đổi trong Lập trường Kinh tế Vĩ môTrong phần lớn chu kỳ này, lập trường "bi quan nhưng mang tính xây dựng" là hợp lý: • Lạm phát vẫn ở mức cao, nhưng tốc độ tăng đang chậm lại. • Chính sách nhìn chung vẫn hỗ trợ. • Tài sản rủi ro tăng cao hơn, nhưng mỗi lần điều chỉnh đều đi kèm với việc bơm thanh khoản. Tuy nhiên, một số yếu tố đã thay đổi: • Chính phủ đóng cửa: Chúng ta đã trải qua một thời gian chính phủ đóng cửa kéo dài, làm gián đoạn việc công bố và chất lượng của các dữ liệu kinh tế vĩ mô quan trọng. • Sự bất ổn gia tăng trong hệ thống thống kê: Các quan chức cấp cao cũng thừa nhận rằng hệ thống thống kê liên bang đã bị xâm phạm, làm giảm độ tin cậy của dữ liệu cốt lõi hỗ trợ việc định giá hàng nghìn tỷ đô la tài sản. • Trong bối cảnh này, Cục Dự trữ Liên bang thay vào đó đã áp dụng lập trường cứng rắn hơn về kỳ vọng lãi suất và bảng cân đối kế toán, thắt chặt các điều kiện tài chính bất chấp các chỉ số dài hạn đang xấu đi. Nói cách khác, hệ thống đang làm trầm trọng thêm sự bất ổn và căng thẳng, thay vì thoát khỏi nó. Đây là một cấu trúc rủi ro hoàn toàn khác. 2. Thắt chặt Chính sách trong "Sương mù" Vấn đề cốt lõi không chỉ là liệu chính sách có đang thắt chặt hay không, mà là thắt chặt ở khía cạnh nào và như thế nào: • "Sương mù" Dữ liệu: Sau khi chính phủ đóng cửa, việc công bố các dữ liệu quan trọng (lạm phát, việc làm) đã bị trì hoãn, bóp méo hoặc bị nghi ngờ; các công cụ giám sát của chính Fed trở nên không đáng tin cậy vào thời điểm quan trọng nhất. • Kỳ vọng Lãi suất: Trong khi các chỉ số hướng tới tương lai thường chỉ ra lạm phát sẽ tiếp tục giảm vào đầu năm tới, những bình luận cứng rắn từ các quan chức Cục Dự trữ Liên bang đã làm giảm đáng kể kỳ vọng của thị trường về việc cắt giảm lãi suất trong ngắ
